离岸人民币汇率和利率的联动关系及调适对策｜政策与监管|点心债|货币|usdcnh

　　　　文/清华大学五道口金融学院与中国人民银行金融研究所联合培养博士田园，清华大学五道口金融学院副教授、清华大学恒隆房地产研究中心货币与财政政策研究室主任金涛　　当前离岸人民币资金池的整体规模比较有限，实际的价格水平可能偏离无抛补的平价关系，各种套汇套利行为也会影响市场的流动性水平。应拓宽离岸和在岸资本市场的互联互通机制，维护人民币在岸汇率的稳定，拓宽人民币离岸市场的深度。　　中国人民银行公布的2023年第三季度货币政策执行报告中对人民币汇率提出要求，指出要坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，坚决防范汇率超调风险。2023年以来，人民币离岸和在岸汇率预期总体稳定，但受到国际复杂多变的形势和主要发达经济体货币政策的持续调整，人民币汇率双向波动明显。　　根据无抛补利率平价（Uncovered Interest Parity）理论，在风险中性且不存在国界之间的资本控制时，货币市场套利交易的预期超额收益应该为零，全球金融市场的同类资产应该有一致且趋同的收益率。但人民币离岸和在岸市场的运行规则不同，形成了两套不同的汇率和利率的运行系统，同时二者之间也互相联动和影响，形成了一套复杂的人民币综合体，这在全世界都是独一无二的结构。　　离岸人民币采用由市场力量决定的自由汇率制度，且离岸市场的参与主体更加多样化，与全球市场的联系更加紧密，因此也更容易受到外部因素的影响。当前国际经济环境波动且多变，中美利率出现倒挂，离岸人民币市场承压且表现出更大的波动性。本文尝试从离岸人民币的流动性来源出发，厘清离岸人民币汇率和利率的联动关系，并进一步阐释离岸人民币对在岸市场的影响，也对深化离岸人民币市场的建设提供一些参考补充。　　人民币离岸市场流动性的主要来源　　香港离岸人民币市场是最早和最成熟的人民币离岸中心。香港地区实行港币和美元之间的联系汇率制度，维护港币稳定的汇率是香港地区货币政策的唯一目标，因此香港金管局并不具有货币政策的独立性。　　香港离岸人民币市场形成于该货币结构的基础上，使得离岸人民币市场的流动性补充方式也和全球大多数货币市场迥然不同。现阶段香港人民币离岸市场主要有四种补充流动性的方式，分别阐释如下：　　一是货币掉期交易（CNH SWAP）。当前人民币离岸市场的货币掉期交易主要是离岸市场上的美元（USD）与人民币（CNH）之间的掉期，这是离岸市场增补人民币流动性最主要的方式。由货币掉期交易蕴含的离岸人民币隐含收益率（CNH Implied Yield）是离岸人民币货币市场的关键指标利率。　　二是货币利率交叉互换（CNH CCS）。货币利率交叉互换能够将美元转换成人民币，到期后再全部转回美元，并锁定其中的利率和汇率风险，兼具货币互换和利率互换的双重特征。货币利率交叉互换是伴随着人民币点心债市场的扩张而发展起来的。由于通常离岸人民币市场的资金利率比在岸市场更低，同时中资企业和金融机构对于发行离岸点心债的兴趣很高，伴随着离岸衍生品市场的发展，市场的供需双方找到了一个结合点，即货币利率交叉互换。　　持有美元的投资者，可以通过货币利率交叉互换将美元转换为离岸人民币，并持有一个点心债，债券到期后发行人还本付息，投资人将离岸人民币全部转回美元，其中所有的利率和汇率风险全部被锁定，投资人只需要承担信用风险。货币利率交叉互换产品在一定程度上极大推动了离岸资本市场的发展。　　三是同业拆借（CNH Inter-Bank Lending）。同业拆借又称同业拆放，是金融机构之间短期、临时性的头寸调剂行为。香港人民币同业拆借并不是离岸市场流动性增补的最主要来源，这与人民币在岸市场有很大差别。在资金价格方面，同业拆借价格主要参考对应期限的离岸人民币隐含收益率（CNH Implied Yield，由CNH货币掉期计算得出），因此资金价格的变动会首先由离岸人民币隐含收益率反映出来，然后再间接传导至同业拆息价格上。　　由此，离岸人民币同业拆借交易对利率变动的敏感性通常表现得较为滞后和间接。在交易活跃度方面，同业资金的拆出机构需要预先授予拆入机构一个信用额度，这个过程包含了对拆入机构信用资质的评估，因此拆借头寸的规模总体有限，交易活跃度也弱于货币掉期交易。　　四是回购（CNH REPO）。香港清算行和香港金管局是香港离岸人民币回购交易的管理和执行机构。回购交易不参与离岸人民币利率的形成过程，因此不会产生新的离岸资金价格。离岸人民币的回购交易只是离岸流动性的次要补充方式，总体规模有限，但在流动性紧张的时期可以平抑资金价格的大幅波动，稳定市场预期。　　　　离岸人民币汇率和利率的联动关系　　离岸人民币价格的联动关系体，一是离岸人民币利率受美元利率的影响较大，中美利率倒挂会引发离岸人民币汇率更大的波动性。离岸市场的投资者通常更加国际化和多样化，其与世界市场的连接更加紧密。当美元处在升息通道时，人民币离岸市场的投资收益率通常也会随之升高。当前中美利率呈现倒挂态势，截至2023年10月25日，美债10年期收益率徘徊在4.86%附近，此前曾一度达到5.02%。与此同时，中美利差倒挂幅度也呈现扩大态势，一度达到-216个基点。面对中美利差倒挂幅度的波动性走阔，在岸人民币汇率在10月以来保持平稳波动，但由于离岸人民币利率和美元利率呈现更强的联动关系，离岸人民币汇率由此承受更大的下行压力。　　二是离岸人民币指标利率（CNH Implied Yield）受离岸人民币对美元汇率（USDCNH）的影响更大。当离岸人民币对美元贬值或存在贬值预期时，通过货币掉期交易到期归还的离岸人民币会更多，相当于资金借入方支付了更高的成本，由此抬高离岸人民币的整体利率水平。　　三是离岸人民币资金池对人民币和美元之间的汇率（USDCNH）较为敏感，汇率波动会通过CNH资金池传导至利率市场。当离岸人民币对美元汇率处在贬值通道或预期时，CNH资金池的规模会整体收缩。中国自2009年开启跨境贸易人民币结算以来，CNH资金池的主要增长来源一直是贸易渠道流进海外市场的人民币。当离岸人民币汇率存在贬值预期时，离岸主体会倾向于减少持有人民币资产（CNH Assets），导致CNH资金池规模的减小，并进一步引起离岸人民币流动性的紧张，从而推高离岸人民币市场的利率水平。当离岸人民币对美元的汇率处在升值走势或预期时，CNH资金池的规模会出现扩张，因为离岸机构在进行贸易活动时会倾向于持有人民币，CNH资金池的不断扩大会引致离岸市场利率的随之走低。　　四是人民币离岸和在岸的汇率基差（USDCNH和USDCNY的即期差值）会影响离岸市场利率。如果离岸人民币（CNH）相对于在岸人民币（CNY）更便宜，汇率基差会促使跨境结算资金将离岸人民币（CNH）通过在岸购汇方式留存于在岸市场形成CNY，从而套取无风险汇差收益。上述套汇行为使得离岸人民币（CNH）回流内地，导致离岸人民币汇率升值（USDCNH买盘增多），并联动在岸人民币汇率的贬值（USDCNY卖盘增多）。这种情况会引起离岸人民币流动性的紧张，同时带来离岸和在岸人民币汇率波动率的同时升高。离岸货币市场流动性的紧张会推升离岸利率水平，此外汇率波动率的提高也给汇率管理和调适带来一定挑战。　　　　付费¥5　　阅读全文　　文章来源丨《清华金融评论》2024年1月刊总第122期　　本文编辑丨周茗一　　责编丨丁开艳　　校对丨兰银帆　　初审丨徐兰英　　终审丨张伟